sygn. II GSK 1108/23 12 czerwca 2026 Naczelny Sąd Administracyjny

Wyrok - II GSK 1108/23 - Naczelny Sąd Administracyjny - z dnia 12 czerwca 2026

Teza
Oddalono skargę kasacyjną. Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Elżbieta Czarny-Drożdżejko Sędzia NSA Marcin Kamiński (spr.) Sędzia NSA Wojciech Maciejko Protokolant starszy asystent sędziego Dorota Onyśk po rozpoznaniu w dniu 12 czerwca 2026 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej Komisji Nadzoru Finansowego od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 15 lutego 2023 r. sygn. akt VI SA/Wa 2479/22 w sprawie ze skargi [...] na postanowienie Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 27Oddalono skargę kasacyjną. Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Elżbieta Czarny-Drożdżejko Sędzia NSA Marcin Kamiński (spr.) Sędzia NSA Wojciech Maciejko Protokolant starszy asystent sędziego Dorota Onyśk po rozpoznaniu w dniu 12 czerwca 2026 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej Komisji Nadzoru Finansowego od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 15 lutego 2023 r. sygn. akt VI SA/Wa 2479/22 w sprawie ze skargi [...] na postanowienie Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 27
Najważniejsze informacje

W skrócie

Wynik oddalono skargę
Przedmiot skarga administracyjna / kontrola aktu administracyjnego
Typ sprawy sprawa administracyjna / kontrola aktu administracyjnego
Etap postępowanie administracyjne sądowe / skarga na decyzję lub akt
Tryb rozprawa
Tematy
skarga administracyjna kontrola administracyjna
Role w sprawie
apelujący / skarżący
Data orzeczenia 12 czerwca 2026
Sąd Naczelny Sąd Administracyjny
Przewodniczący Elżbieta Czarny-Drożdżejko
Rozstrzygnięcie

Oddalono skargę kasacyjną

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Elżbieta Czarny-Drożdżejko Sędzia NSA Marcin Kamiński (spr.) Sędzia NSA Wojciech Maciejko Protokolant starszy asystent sędziego Dorota Onyśk po rozpoznaniu w dniu 12 czerwca 2026 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej Komisji Nadzoru Finansowego od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 15 lutego 2023 r. sygn. akt VI SA/Wa 2479/22 w sprawie ze skargi [...] na postanowienie Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 27 czerwca 2022 r. nr DIO-DIOZWP.456.14.2022.AR w przedmiocie odmowy wszczęcia postępowania w sprawie stwierdzenia nieważności decyzji administracyjnej w sprawie zawieszenia obrotu akcjami na rynku regulowanym 1. oddala skargę kasacyjną, 2. zasądza od Komisji Nadzoru Finansowego na rzecz [...] 360 (trzysta sześćdziesiąt) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.

UZASADNIENIE
I. Przedmiot kontroli kasacyjnej.Wyrokiem z dnia 15 lutego 2023 r., sygn. akt VI SA/Wa 2479/22, Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie po rozpoznaniu sprawy ze skargi [...] (skarżąca, strona skarżąca) na postanowienie Komisji Nadzoru Finansowego (Komisja, KNF, organ) z dnia 27 czerwca 2022 r., nr DIO-DIOZWP.456.14.2022.AR, w przedmiocie odmowy wszczęcia postępowania w sprawie stwierdzenia nieważności decyzji o zażądaniu zawieszenia obrotu akcjami na rynku regulowanym, uchylił zaskarżone postanowienie i zasądził od organu na rzecz skarżącej 597 złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania.II. Stan sprawy wynikający z kontrolowanego wyroku.Decyzją z dnia 18 marca 2022 r., nr DNO-DNOZWP.456.6.2022.AR, działając na podstawie art. 20 ust. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (u.o.i.f.) KNF zażądała od Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. (GPW) zawieszenia obrotu akcjami wyemitowanymi przez skarżącą, oznaczonymi kodem ISIN: [...], nadając decyzji rygor natychmiastowej wykonalności.Pismem z dnia 24 maja 2022 r. skarżąca zwróciła się do organu o stwierdzenie nieważności decyzji z dnia 18 marca 2022 r. Według skarżącej ww. decyzja nigdy nie została jej doręczona, wobec czego nie zna jej treści, uzasadnienia oraz podstawy prawnej. Uzasadnienie podane przez organ w komunikacie informującym o wystąpieniu przez organ z żądaniem zawieszenia obrotu akcjami wyemitowanymi przez skarżącą jest zbyt ogólne i abstrakcyjne, natomiast art. 20 ust. 4 u.o.i.f. wymaga, by żądania, o których mowa w ust.1-3a, wskazywały szczegółowe przyczyny, które je uzasadniają.Postanowieniem z dnia 27 czerwca 2022 r., działając na podstawie art. 61a i art. 123 § 1 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. – Kodeks postępowania administracyjnego (k.p.a.) w zw. z art. 11 ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, organ odmówił wszczęcia postępowania w sprawie stwierdzenia nieważności decyzji z dnia 18 marca 2022 r.W uzasadnieniu postanowienia Komisja przypomniała, że ww. decyzja została wydana na podstawie art. 20 ust 2 u.o.i.f. Następnie, powołując się na art. 28 k.p.a., organ stwierdził, że stroną postępowania w przedmiocie żądania zawieszenia obrotu określonymi papierami wartościowymi lub instrumentami finansowymi, ze względu na brzmienie art. 20 ust. u.o.i.f., jest GPW jako spółka prowadząca rynek regulowany. Decyzja, której dotyczy żądanie, nakłada na GPW obowiązek zawieszenia obrotu akcjami skarżącej. Wykonanie tego obowiązku następuje w sposób określony w § 30 ust. 2 Regulaminu Giełdy (GPW) przez podjęcie w tej sprawie uchwały przez Zarząd GPW. Zdaniem organu, decyzja administracyjna w przedmiocie żądania zawieszenia obrotu akcjami została prawidłowo skierowana do GPW, a nie do skarżącej, natomiast w komunikacie skierowanym do publicznej wiadomości z dnia 21 marca 2022 r., niezwłocznie po wydaniu decyzji, organ nie podawał szczegółowych przyczyn uzasadniających żądanie zawieszenia obrotu akcjami wyemitowanymi przez spółkę, ponieważ informacje takie objęte są tajemnicą zawodową, a ich zakres w komunikacie wyznacza art. 20 ust. 5a u.o.i.f. Jak zauważył organ, skarżąca nie legitymuje się statusem strony w postępowaniu w przedmiocie zażądania zawieszenia obrotu jej akcjami. Postępowanie to nie dotyczyło bowiem ani jej interesu prawnego, ani jej obowiązku. Organ uznał, że skarżąca we wniosku o stwierdzenie nieważności nie uprawdopodobniła ani nie wykazała, że w jakikolwiek sposób posiada interes prawny, dlatego nie legitymuje się w niniejszej sprawie statusem strony i nie była uprawniona do złożenia wniosku o stwierdzenie nieważności decyzji.Na powyższe postanowienie skarżąca wniosła skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie, wnosząc o przeprowadzenie dowodu z załączonych do skargi 8 odpisów uchwał zarządu GPW na okoliczność wykazania swojego interesu prawnego.W odpowiedzi na skargę Komisja wniosła o jej oddalenie, podtrzymując stanowisko zawarte w zaskarżonym postanowieniu.III. Ocena prawna wyrażona w kontrolowanym wyroku.Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie opisanym na wstępie wyrokiem uchylił zaskarżone postanowienie i zasądził od KNF na rzecz skarżącej 597 złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania.W uzasadnieniu wyroku Sąd pierwszej instancji na wstępie wyjaśnił, że nie było potrzeby dopuszczania dowodu z załączonych do skargi 8 odpisów uchwał zarządu GPW, ponieważ uchwały te dotyczą innych akcji. Następnie WSA zauważył, że kontrolując legalność zaskarżonego postanowienia, organ błędnie ocenił, że skarżącej nie przysługuje interes prawny do żądania wszczęcia postępowania w sprawie stwierdzenia nieważności decyzji. Sąd Wojewódzki stwierdził, że uzasadnienie zaskarżonego postanowienia nie odpowiada wymogom wyrażonym w art. 107 § 3 k.p.a., ponieważ jedynie szczątkowo rozprawia się z zastosowaną podstawą prawną (art. 61a k.p.a.), w szczególności w zakresie wyjaśnienia kwestii zasadniczej, to jest braku interesu prawnego. W ocenie Sądu, KNF zastąpiła szczegółowe rozważania "argumentami o wyjątkowym, celowościowym rozwiązaniu, jakim jest tryb nadzorczy", kierowany wyłącznie do GPW, a nie do emitenta. Przepisy art. 20 u.o.i.f. co do zasady stanowią o środkach nadzorczych przysługujących organowi oraz spółkom prowadzącym rynek regulowany, a także – w szczególnym zakresie związanym z jego działalnością – Bankowemu Funduszowi Gwarancyjnemu, w odniesieniu do określonych instrumentów finansowych będących lub mających być przedmiotem obrotu na tym rynku. Środki te mają niejednolity charakter, jednak ich wspólnym celem jest ochrona bezpieczeństwa obrotu na rynku regulowanym, ochrona interesów inwestorów oraz zapewnienie prawidłowego funkcjonowania rynku. Służą one transpozycji art. 32 ust 2 i art. 52 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniającej dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (dyrektywy MiFID II). Komentowany artykuł dotyczy czterech podstawowych instytucji prawnych, w tym przewidzianego w ust. 2 zawieszenia na czas oznaczony lub nieoznaczony przez spółkę prowadzącą rynek regulowany, ASO lub OTF obrotu określonymi papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi. Zdaniem WSA, okolicznościami uprawniającymi organ nadzoru do jego zastosowania są okoliczności wskazujące na możliwość zagrożenia prawidłowego funkcjonowania rynku regulowanego lub bezpieczeństwa obrotu na tym rynku, lub naruszenia interesów inwestorów. O ile skutkiem wykonania tego zażądania od spółki prowadzącej rynek regulowany jest zawieszenie obrotu akcjami wyemitowanymi przez spółkę, o tyle działanie organu nadzoru zmierza do ograniczenia uprzednio nadanego skarżącej uprawnienia do emisji ww. akcji. Sąd Wojewódzki zważył, że akta administracyjne nie zawierają dokumentacji, tj. stosownych uchwał zarządu GPW o dopuszczeniu przedmiotowych akcji do obrotu, ale zawierają decyzję o zażądaniu od GPW zawieszenia obrotu akcjami wyemitowanymi przez skarżącą. Także z innych uchwał złożonych przy skardze wynika, że akcje spółki zostały dopuszczone do obrotu na mocy § 19 ust. 1 i ust. 2 w zw. z § 38 ust. 1 i ust. 3 Regulaminu Giełdy. Jednakże, gdyby skarżąca nie miała uprawnienia do emisji akcji, organ nie miałby potrzeby żądania od GPW zawieszenia ich emisji. W dalszej kolejności Sąd pierwszej instancji podniósł, że uprawnienia materialne skarżącej – na gruncie niniejszej sprawy – wynikały z warunków dopuszczenia akcji do obrotu określonych w rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 25 kwietnia 2019 r. w sprawie w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (rozporządzenie z 2019 r.) oraz w Regulaminie Giełdy. Skoro na mocy Regulaminu Giełdy jej Zarząd stosownymi uchwałami dopuścił i wprowadził wskazane w decyzji akcje do obrotu, a następnie organ nadzoru (KNF) na mocy przyznanych mu kompetencji ograniczył te prawa stronie skarżącej, to brak jest podstaw do twierdzenia o braku jej interesu prawnego w sprawie zażądania zawieszenia obrotu tymi akcjami. W tej sytuacji zażądanie od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu akcjami danej emisji jest przypadkiem ograniczania (cofania) posiadanych przez emitenta uprawnień. Na te uprawnienia powołuje się skarżąca, a zatem nie jest zgodne ze stanem faktycznym twierdzenie organu, że skarżąca nie wskazuje podstawy swojego interesu prawnego, który uprawniałby ją do bycia stroną tego postępowania. Powyższą ocenę prawną, w ocenie WSA, pośrednio potwierdza także art. 20 ust. 4 u.o.i.f. Logika tego przepisu wskazuje, że ograniczenie posiadanych uprawnień skarżącej do emisji akcji na skutek działań organu nadzoru wymaga od niego podania szczegółowych przyczyn, które uzasadniają te działania, i to nie na potrzeby GPW, a uprawnionego do emisji akcji, co potwierdza dodatkowo art. 20 ust. 5a u.o.i.f. Zdaniem Sądu, co do zasady nakaz podania informacji do publicznej wiadomości kierowany jest do inwestorów, nie zawierając uzasadnienia, a zatem nie jest wystarczający dla skarżącej jako uprawnionej, której ograniczono prawo do emisji akcji przez jego zawieszenie. Wbrew twierdzeniu KNF, adresatem decyzji wydanej na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f. jest więc zarówno GPW, jak i skarżąca. Na gruncie niniejszej sprawy, jak zważył Sąd Wojewódzki, skarżąca może zatem wywodzić interes prawny w kontroli legalności takiej decyzji, która ogranicza lub cofa jej uprawnienia bądź nakłada nowy obowiązek na mocy prawa materialnego.Mając powyższe na uwadze, Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie uchylił zaskarżone postanowienie na podstawie art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) i c) ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. – Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (p.p.s.a.).IV. Skarga kasacyjna i jej zarzuty.Skargę kasacyjną od powyższego wyroku wniosła Komisja, zaskarżając go w całości, wnosząc o jego uchylenie i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania, rozpoznanie skargi kasacyjnej na rozprawie oraz zasądzenie zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.Zaskarżonemu wyrokowi zarzucono:1) naruszenie przepisów postępowania, stanowiącego uchybienie, które mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy:a) art. 134 § 1 p.p.s.a. poprzez nierozpoznanie sprawy co do istoty i przyjęcie błędnych ustaleń w zakresie rodzaju interesu prawnego przesądzającego o statusie emitenta jako strony w postępowaniu administracyjnym w przedmiocie wystąpienie do podmiotu prowadzącego rynek regulowany z żądaniem zawieszenia obrotu papierami wartościowymi;b) art. 61a § 1 w zw. z art. 28 k.p.a. oraz w zw. z art. 20 ust. 2 u.o.i.f. poprzez jego niewłaściwe zastosowanie i przyjęcie, że status strony w postępowaniu administracyjnym w przedmiocie "żądania" od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu papierami wartościowymi przysługuje emitentowi tych papierów wartościowych;c) art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) i c) p.p.s.a. poprzez ich błędne zastosowanie i uchylenie zaskarżonego postanowienia, mimo braku naruszenia zaskarżonym postanowieniem przepisów prawa materialnego oraz przepisów postępowania, które mogły mieć istotny wpływ na wynik sprawy;d) "art. 144 § 4 p.p.s.a." (tak w oryginale) poprzez nieprawidłowe sporządzenie uzasadnienia wyroku, uniemożliwiające przeprowadzenie kontroli zaskarżonego wyroku, "poprzez powołanie rozporządzenia z 2019 r." (rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 25 kwietnia 2019 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku) jako materialnoprawnej podstawy istnienia interesu prawnego skarżącej w postępowaniu przed organem w sprawie zażądania od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu akcjami tego emitenta, "bez wskazania, z których przepisów tego rozporządzenia taki interes prawny wywodzi";e) "art. 144 § 4 p.p.s.a." (tak w oryginale) poprzez nieprawidłowe sporządzenie uzasadnienia wyroku, uniemożliwiające przeprowadzenie kontroli skarżonego wyroku, w związku ze wskazaniem, że decyzja organu o zawieszeniu obrotu akcjami skarżącej zmierza do ograniczenia uprzednio nadanego uprawnienia do emisji akcji, bez wyjaśnienia, jakie uprawnienie do emisji akcji mogłoby podlegać takiemu ograniczeniu, a także bez wskazania przepisu prawa, które takie prawo skarżącej przyznaje i które mogłoby być ograniczone decyzją organu wydaną na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f.;2) naruszenie przepisów prawa materialnego:a) "przepisów rozporządzenia 2019 r. regulujących zasady dopuszczania do obrotu papierów wartościowych na rynku regulowanym" poprzez ich błędną wykładnię i błędne zastosowanie polegające na przyjęciu, że przepisy te stanowią o legitymacji emitenta papierów wartościowych dopuszczonych do takiego obrotu w postępowaniu administracyjnym, którego przedmiotem jest wystąpienie do podmiotu prowadzącego rynek regulowany z żądaniem zawieszenia obrotu papierami wartościowymi takiego emitenta;b) art. 20 ust. 2 u.o.i.f. przez jego błędną wykładnię oraz niewłaściwe zastosowanie, poprzez przyjęcie, że środek nadzorczy zastosowany przez organ dotyczy praw skarżącej, w szczególności ogranicza jej prawo do emisji akcji, czego konsekwencją było błędne przyjęcie zakresu interesu prawnego, którego dotyczy postępowanie przed organem prowadzone w celu zastosowania środka przewidzianego w tym przepisie.Argumentację na poparcie zarzutów sformułowanych w petitum skargi kasacyjnej przedstawiono w jej uzasadnieniu.V. Stanowisko strony przeciwnej.W odpowiedzi na skargę kasacyjną skarżąca wniosła o jej oddalenie oraz o zasądzenie zwrotu kosztów postępowania.VI. Uzasadnienie prawne wyroku Naczelnego Sądu Administracyjnego.Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:1. Skarga kasacyjna podlegała oddaleniu, albowiem zaskarżony wyrok – pomimo częściowo błędnego uzasadnienia – odpowiada prawu.2. Zgodnie z treścią art. 183 § 1 p.p.s.a. Naczelny Sąd Administracyjny rozpoznaje sprawę sądowoadministracyjną w granicach skargi kasacyjnej, biorąc pod rozwagę z urzędu – niezależnie od powyższych granic – nieważność postępowania przed sądem pierwszej instancji. Granice skargi kasacyjnej są wyznaczone przez zakres zaskarżenia orzeczenia sądu pierwszej instancji oraz podniesione i skonkretyzowane podstawy kasacyjne. Stosownie do art. 174 p.p.s.a. skargę kasacyjną można oprzeć na następujących podstawach: 1) naruszeniu prawa materialnego przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie; 2) naruszeniu przepisów postępowania, jeżeli uchybienie to mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Powyższe ustawowe podstawy kasacyjne wymagają od strony skarżącej kasacyjnie konkretyzacji poprzez sformułowanie zarzutów kasacyjnych.3. Wobec niestwierdzenia określonych w art. 183 § 2 p.p.s.a. podstaw nieważności postępowania sądowego, jak również przesłanek, o których mowa w art. 189 p.p.s.a., Naczelny Sąd Administracyjny ograniczył rozpoznanie sprawy sądowoadministracyjnej do weryfikacji podniesionych zarzutów kasacyjnych, uznając, że nie podważają one legalności zaskarżonego wyroku w zakresie jego rozstrzygnięcia.4. Oddaleniu w pierwszej kolejności podlegał zarzut naruszenia art. 134 § 1 p.p.s.a. poprzez "nierozpoznanie sprawy co do istoty i przyjęcie błędnych ustaleń w zakresie rodzaju interesu prawnego przesądzającego o statusie emitenta jako strony w postępowaniu administracyjnym w przedmiocie wystąpienie do podmiotu prowadzącego rynek regulowany z żądaniem zawieszenia obrotu papierami wartościowymi".Zarzut ten jest dotknięty istotną wadą konstrukcyjną w postaci przyjęcia niepełnego wzorca kontroli kasacyjnej oraz częściowo nieadekwatny do treści normatywnej wynikającej z art. 134 § 1 p.p.s.a. konkretyzujący opis zarzucanego naruszenia prawa przez Sąd meriti.Przepis art. 134 § 1 p.p.s.a., statuujący zasadę niezwiązania granicami skargi oraz stanowiący istotną część sądowoadministracyjnej normy odniesienia, może zostać naruszony: po pierwsze, samoistnie i bezpośrednio, w razie niedopuszczalnego wyjścia przez sąd administracyjny poza granice sprawy, której dotyczy skarga, lub wadliwego zrekonstruowania granic powyższej sprawy; po drugie, w sposób pośredni, jako konsekwencja błędnego ograniczenia lub wadliwego wykonania kompetencji kontrolnych na tle istotnych elementów podstaw prawnych sprawy administracyjnej. W tym drugim przypadku możliwość uwzględnienia tak sformułowanego zarzutu kasacyjnego jest jednak uzależniona od odpowiedniego powiązania powyższego wzorca z innymi przepisami regulującymi proces rozpoznania lub orzekania sądu administracyjnego oraz z przepisami stanowiącymi tzw. administracyjną normę dopełnienia, których wadliwa ocena prawna skutkowała naruszeniem normy odniesienia, o ile naruszenie to miało lub mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy (zob. wyrok NSA z dnia 3 września 2024 r., II GSK 336/22; wyrok NSA z dnia 3 września 2024 r., II GSK 837/21; wyrok NSA z dnia 17 grudnia 2024 r., II GSK 1331/24).Skarżący kasacyjnie organ nie wskazał w treści opisowej analizowanego zarzutu, na czym w jego ocenie polegało "nierozpoznanie sprawy co do istoty" oraz czy i w jakim zakresie "przyjęcie błędnych ustaleń w zakresie rodzaju interesu prawnego" może być kwalifikowane samoistnie jako przekroczenie granic sprawy wszczęcia postępowania o stwierdzenie nieważności decyzji o zażądaniu od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu papierami wartościowymi (art. 22 ust. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi/u.o.i.f.). W skardze kasacyjnej nie doszło także do skonstruowania złożonego zarzutu naruszenia art. 134 § 1 p.p.s.a.5. Na uwzględnienie nie zasługiwały zarzuty naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. (w petitum skargi kasacyjnej wzorzec ten został oznaczony jako "art. 144 § 4", co wyjątkowo uznano – uwzględniając dalsze fragmenty skargi kasacyjnej – za oczywistą omyłkę) poprzez "nieprawidłowe sporządzenie uzasadnienia wyroku, uniemożliwiające przeprowadzenie kontroli skarżonego wyroku" w związku z "powołaniem" rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 25 kwietnia 2019 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (t.j. Dz.U. z 2025 r. poz. 1625; "rozporządzenie MF z 25 kwietnia 2019 r.") jako "materialnoprawnej podstawy istnienia interesu prawnego skarżącej w postępowaniu przed organem w sprawie zażądania od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu akcjami", "bez wskazania, z których przepisów tego rozporządzenia taki interes prawny" jest wywodzony, oraz w związku "ze wskazaniem, że decyzja organu o zawieszeniu obrotu akcjami skarżącej zmierza do ograniczenia uprzednio nadanego uprawnienia do emisji akcji, bez wyjaśnienia, jakie uprawnienie do emisji akcji mogłoby podlegać takiemu ograniczeniu, a także bez wskazania przepisu prawa, które takie prawo skarżącej przyznaje i które mogłoby być ograniczone decyzją organu wydaną na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f.".Oddalając z przyczyn formalnych powyższe zarzuty, należało mieć na względzie, że zgodnie z utrwalonym orzecznictwem Naczelnego Sądu Administracyjnego przepis art. 141 § 4 p.p.s.a. może być skutecznie wskazywany jako przedmiot zarzutu kasacyjnego, jeżeli uzasadnienie orzeczenia wojewódzkiego sądu administracyjnego: 1) nie zawiera co najmniej jednego z ustawowych elementów formalnych; 2) nie zawiera stanowiska sądu co do stanu faktycznego przyjętego za podstawę rozstrzygnięcia; 3) nie zawiera oceny prawnej co do istoty sprawy, której dotyczy skarga; 4) zawiera istotne wady konstrukcyjne (np. istotne sprzeczności treściowe, niejasność, niepełność lub nielogiczność wywodu), które sprawiają, że orzeczenie nie poddaje się kontroli kasacyjnej. W sprawie, której dotyczy skarga kasacyjna, Sąd Wojewódzki zrealizował w stopniu dostatecznym obowiązek sporządzenia prawidłowego formalnie i konstrukcyjnie uzasadnienia. Uzasadnienie zaskarżonego wyroku zawiera wszystkie obligatoryjne elementy składowe, o których mowa w art. 141 § 4 p.p.s.a., oraz stanowisko co do stanu faktycznego przyjętego za podstawę rozstrzygnięcia i jego ocenę prawną. Nie stwierdzono również istotnych wad konstrukcyjnych, które stanowiłyby przeszkodę do przeprowadzenia efektywnej kontroli instancyjnej.Skarżący kasacyjnie organ nie może natomiast kwestionować za pośrednictwem zarzutu naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. merytorycznej prawidłowości lub zupełności ocen prawnych lub wytycznych procesowych, albowiem tego rodzaju zarzuty zmierzają już do podważenia procesu lub rezultatu sądowoadministracyjnej oceny legalności wykładni lub stosowania prawa, a płaszczyzna merytoryczna (treściowa) oceny legalnościowej sądu administracyjnego może być weryfikowana w postępowaniu kasacyjnym jedynie za pośrednictwem zarzutów naruszenia prawa materialnego lub formalnego, których wadliwa wykładnia lub weryfikacyjne zastosowanie (niezastosowanie) przez sąd pierwszej instancji miało lub mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy (zob. np. wyrok NSA z dnia 30 października 2025 r., II GSK 759/23; wyrok NSA z dnia 24 czerwca 2025 r., II GSK 2687/21).6. Oddaleniu – co do zasady – podlegały także – rozpoznane łącznie jako dotyczące istoty sprawy – zarzuty naruszenia przepisów prawa procesowego w zakresie art. 61a § 1 w zw. z art. 28 k.p.a. w zw. z art. 20 ust. 2 u.o.i.f. oraz prawa materialnego w zakresie art. 20 ust. 2 u.o.i.f. i "przepisów" rozporządzenia MF z 25 kwietnia 2019 r., a w dalszej kolejności – jako konsekwencja powyższego – zarzuty naruszenia art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) i c) p.p.s.a.Formułując powyższe zarzuty, Komisja z jednej strony zarzuciła Sądowi a quo, że wadliwie przyjął on, iż emitentowi papierów wartościowych przysługuje "status strony w postępowaniu administracyjnym w przedmiocie żądania od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu" tymi papierami, z drugiej zaś – że w wyniku błędnej wykładni art. 20 ust. 2 u.o.i.f. Sąd ten wadliwie uznał, iż "środek nadzorczy" w postaci "zażądania od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu" akcjami "dotyczy praw skarżącej, w szczególności ogranicza jej prawo do emisji akcji", co skutkowało błędnym przyjęciem, że stronie skarżącej jako emitentowi przysługuje interes prawny w powyższym postępowaniu.Weryfikując zasadność stanowiska skarżącego kasacyjnie organu w postaci przedstawionej w analizowanych zarzutach kasacyjnych, Naczelny Sąd Administracyjny uznał, że nie zasługuje ono na uwzględnienie.W przedmiotowej sprawie należało w pierwszej kolejności i przede wszystkim dostrzec, że w świetle art. 28 k.p.a. materialnoprawne źródło interesu prawnego może mieć charakter złożony, podlegając rekonstrukcji z określonego zespołu pozostających ze sobą w merytorycznym i funkcjonalnym związku uregulowań normatywnych, których bezpośrednia lub pośrednia konkretyzacja w ramach danego rodzaju sprawy administracyjnej może oddziaływać na sytuację prawną danego podmiotu, pomimo iż podmiot ten nie jest bezpośrednim adresatem aktu tej konkretyzacji.Szczególnym typem związku pomiędzy konkretyzowaną pośrednio w indywidualnej sprawie administracyjnej normą prawa materialnego a sytuacją prawną podmiotu niebędącego bezpośrednim adresatem aktu konkretyzacji (decyzji administracyjnej) jest relacja normatywna polegająca na oddziaływaniu (w obszarze następstw prawnych) rozstrzygnięcia wynikającego z treści tego aktu na sferę praw lub obowiązków tego podmiotu, która podlega materialnej lub formalnej regulacji administracyjnoprawnej. Relacja ta jest identyfikowana w teorii prawa administracyjnego z koncepcją tzw. prawa refleksowego (zob. aktualne rozważania teoretyczne: M. Kamiński, Ewolucja koncepcji tzw. praw refleksowych na tle teoretycznych podstaw ogólnej legitymacji administracyjnoprocesowej, w: Stosowanie prawa administracyjnego. Księga jubileuszowa Profesora Andrzeja Matana, red. G. Łaszczyca, Warszawa 2024, s. 390 i n.).W związku z powyższym jako wadliwe należało ocenić redukcjonistyczne podejście Komisji, która ograniczyła rozważania prawne na temat legitymacji procesowej w sprawie stwierdzenia nieważności decyzji w przedmiocie zażądania od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi jedynie do treści wynikającej z art. 20 ust. 2 u.o.i.f.Podejście to nie uwzględnia złożoności regulacji normatywnej oraz wewnętrznych powiązań powyższego przepisu z innymi unormowaniami ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, pozbawiając stronę skarżącą ochrony prawnej na drodze administracyjnej, pomimo dysponowania przez nią tzw. interesem prawnym refleksowym (prawem refleksowym) w sprawie zażądania zawieszenia obrotu papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi w związku z oddziaływaniem skutków prawnych decyzji rozstrzygającej tę sprawę na jej sytuację prawną.Jakkolwiek z językowej treści art. 20 ust. 2 u.o.i.f., który stanowi, że w przypadku gdy obrót określonymi papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi jest dokonywany w okolicznościach wskazujących na możliwość zagrożenia prawidłowego funkcjonowania rynku regulowanego lub bezpieczeństwa obrotu na tym rynku, lub naruszenia interesów inwestorów, Komisja może zażądać od spółki prowadzącej rynek regulowany zawieszenia obrotu tymi papierami lub innymi instrumentami, można by – prima facie – wnioskować, że jedyną stroną postępowania w tego rodzaju sprawie jest spółka prowadząca rynek regulowany (Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A./GPW), to jednak systemowa oraz funkcjonalna wykładnia weryfikacyjna przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi prowadzi do odmiennych wniosków, które nakazują uznać, że krąg stron postępowania w sprawie zażądania zawieszenia obrotu na rynku regulowanym określonymi papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi może być szerszy, obejmując przede wszystkim emitentów akcji, które zostały już dopuszczone do obrotu na tym rynku.W powyższym kontekście istotne jest to, czy i w jakim zakresie wydana na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f. decyzja w przedmiocie zażądania zawieszenia obrotu na rynku regulowanym określonymi papierami wartościowymi (innymi instrumentami finansowymi) może oddziaływać na zakres uregulowanych normami prawa materialnego praw lub obowiązków podmiotu będącego emitentem tego rodzaju instrumentów (np. akcji), które zostały już dopuszczone do obrotu na tym rynku i wprowadzone do obrotu giełdowego na rynku podstawowym (tzw. Rynku Głównego GPW).O ile nie jest przedmiotem sporu, że bezpośrednim adresatem decyzji, o której mowa art. 20 ust. 2 u.o.i.f., jest spółka prowadząca rynek regulowany (GPW), która na jej podstawie podejmuje odpowiednie czynności wykonawcze w celu wstrzymania dalszego obrotu instrumentami finansowymi objętymi żądaniem KNF, o tyle nie można pominąć, że tego rodzaju "żądanie" Komisji przyjmuje postać jurysdykcyjnego aktu stosowania prawa (por. art. 20 ust. 2b u.o.i.f.), którym Zarząd GPW jest bezwzględnie związany, zgodnie z – zatwierdzonym w zezwoleniu na prowadzenie rynku regulowanego – regulaminem rynku regulowanego (zob. art. 25 ust. 5 w zw. z art. 25 ust. 3 pkt 3 oraz art. 29 ust. 1 u.o.i.f.).Zgodnie z art. 28 ust. 2 pkt 5 u.o.i.f. rada nadzorcza spółki prowadzącej rynek regulowany określa w regulaminie rynku regulowanego m.in. warunki i tryb notowania, zawieszania i zaprzestania notowania papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych na rynku regulowanym. Regulamin rynku regulowanego prowadzonego przez GPW (Regulaminu Giełdy/GPW) został zatwierdzony uchwałą Nr 1/1110/2006 Rady Giełdy z dnia 4 stycznia 2006 r. (ze zm.), a następnie został zatwierdzony przez organ nadzoru w zezwoleniu na prowadzenie rynku regulowanego. Stosownie do § 30 ust. 2 Regulaminu GPW "Zarząd Giełdy zawiesza obrót instrumentami finansowymi na żądanie KNF zgłoszone zgodnie z przepisami Ustawy o obrocie.", co – wobec braku kompetencji GPW do oceny prawidłowości skierowanego do niej żądania KNF – w istocie eliminuje możliwość złożenia przez Zarząd Giełdy – jako organ GPW związany jej Regulaminem – wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy lub skargi do sądu administracyjnego.Wobec powyższego, wynikający z treści decyzji wydanej na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f. skonkretyzowany względem GPW obowiązek zawieszenia obrotu na rynku regulowanym określonymi papierami wartościowymi (akcjami) może refleksowo oddziaływać na zakres uregulowanych normami prawa materialnego praw lub obowiązków emitenta akcji dopuszczonych do obrotu na tym rynku. Do przyjęcia istnienia po stronie emitenta interesu prawnego refleksowego wystarczająca jest jedynie potencjalność wpływu na jego sytuację prawną skutków prawnych decyzji w przedmiocie zażądania zawieszenia obrotu. Nie jest zatem prawidłowy pogląd Komisji, że "środek nadzorczy" zastosowany na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f. nie dotyczy "praw skarżącej".W tym zakresie trzeba bowiem pamiętać, że samo dopuszczenie określonego typu i serii akcji do obrotu na rynku regulowanym (np. na Rynku Głównym GPW) oraz ich "techniczne" wprowadzenie do obrotu giełdowego na mocy uchwały zarządu spółki prowadzącej rynek regulowany (Zarządu GPW) zmienia sytuację prawną podmiotu będącego emitentem w rozumieniu art. 3 pkt 1 u.o.i.f. w zw. z art. 2 lit. h rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz.U.UE. L. z 2017 r. Nr 168, str. 12 ze zm.; "rozporządzenie 2017/1129"), a więc podmiotem prawnym, który emituje lub zamierza emitować papiery wartościowe.Emitent uzyskuje w ten sposób unormowane ustawowo prawo do pośredniego uczestnictwa na rynku regulowanym (w istocie "uczestniczą" w nim emitowane papiery wartościowe, gdyż stronami transakcji zawieranych na rynku regulowanym mogą być wyłącznie podmioty, o których mowa w art. 31 ust. 1 i 2 u.o.i.f.), stanowiącym utworzony na mocy ustawy i działający w sposób stały "wielostronny system zawierania transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe dopuszczone do obrotu w tym systemie, zapewniający inwestorom powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia instrumentów finansowych oraz jednakowe warunki nabywania i zbywania tych instrumentów, zorganizowany i podlegający nadzorowi właściwego organu na zasadach określonych w przepisach ustawy, jak również uznany przez państwo członkowskie za spełniający te warunki i wskazany Komisji Europejskiej jako rynek regulowany." (art. 14 ust. 1 u.o.i.f.).Możliwość realizacji przez podmiot będący emitentem z prawa do partycypacji emitowanych papierów wartościowych w obrocie na rynku regulowanym jest przy tym uzależniona od ich dopuszczenia do tego obrotu (zob. m.in. art. 19 ust. 1 pkt 1 u.o.i.f.), natomiast kryteria i warunki dopuszczania papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych do obrotu na poszczególnych rynkach, w tym papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym w innym państwie członkowskim, są unormowane w zatwierdzonym przez KNF regulaminie rynku regulowanego (art. 28 ust. 2 pkt 1 w zw. z art. 25 ust. 5 w zw. z art. 25 ust. 3 pkt 3 u.o.i.f.), uchwalanym przez radę nadzorczą spółki prowadzącej rynek regulowany (art. 28 ust. 1 u.o.i.f.), która jest podmiotem realizującym zadania publiczne oraz uczestniczącym w sposób pośredni w wykonywaniu władztwa administracyjnego, będącego kategorią podzielną zadaniowo i kompetencyjnie (por. np. art. 18, art. 18a ust. 1-2, 5-7, art. 18b, 20, 21 i n., art. 25d-25e, 28 i n. u.o.i.f.).Wynika z tego, że także nakazy skierowane przez KNF w drodze decyzji do spółki prowadzącej rynek regulowany mogą bezpośrednio ingerować w zakres lub treść określonych przez tę spółkę pod nadzorem tego organu uprawnień lub obowiązków podmiotów rynku finansowego (w tym np. emitentów). Interpretacja taka znajduje bezpośrednie i jednoznaczne potwierdzenie tak w art. 28 ust. 2 u.o.i.f., który wymienia pewne kategorie uprawnień lub obowiązków podmiotów rynku finansowego lub pochodne ich postaci wpływające na sytuację prawną tych podmiotów (np. emitentów; zob. np. art. 28 ust. 2 pkt 1-3, 5, 8, 11-14, 15a-15c u.o.i.f.), jak i w treści art. 29 ust. 4 u.o.i.f., który stanowi, że w przypadku gdy zmiany regulaminu rynku regulowanego nie ograniczają praw ani nie zwiększają obowiązków uczestników obrotu, Komisja może zezwolić na skrócenie terminu ich wejścia w życie, z tym zastrzeżeniem, że pojęcie uczestników obrotu na rynku regulowanym obejmuje nie tylko bezpośrednich uczestników obrotu, w tym tzw. członków giełdy jako podmiotów dopuszczonych do bezpośredniego działania na giełdzie (zob. np. § 60 ust. 1 i 2 Regulaminu GPW) lub innych podmiotów będących stronami transakcji giełdowej (zob. art. 31 ust. 1 i 2 u.o.i.f. oraz § 60 ust. 3 Regulaminu GPW), lecz także podmioty biorące jedynie pośredni udział w tym obrocie jako tzw. uczestnicy końcowi (przedmiotem obrotu są należące do nich instrumenty finansowe; por. np. art. 17 ust. 1 in fine u.o.i.f.: "inwestorzy uczestniczący w obrocie" na rynku regulowanym).Jeżeli zatem na podstawie uchwał zarządu spółki prowadzącej rynek regulowany, podjętych na wniosek emitenta, określone instrumenty finansowe (np. akcje) zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym (zob. art. 32 ust. 1 u.o.i.f.) oraz wprowadzone do obrotu giełdowego (po uprzedniej rejestracji w depozycie papierów wartościowych), stając się przedmiotem notowań na sesjach giełdowych (zob. § 38 ust. 1 i 3 w zw. z § 36 i § 37 Regulaminu GPW), to będące skutkiem prawnym decyzji, o której mowa w art. 20 ust. 2 u.o.i.f. (w istocie jej technicznego wykonania przez zarząd spółki prowadzącej rynek regulowany), zawieszenie obrotu tymi instrumentami na rynku regulowanym (np. Rynku Głównym GPW) niewątpliwie oddziałuje na sytuację prawną podmiotu tego rynku (np. emitenta akcji), pozbawiając go tymczasowo prawa do uczestnictwa należących do niego instrumentów w systemie zawierania transakcji oraz w systemie notowań na tym rynku (por. art. 14 ust. 1 w zw. z art. 19 ust. 1 i art. 31 ust. 1 u.o.i.f.; por. także: § 110 ust. 12 Regulaminu GPW: "Z chwilą ogłoszenia zawieszenia obrotu wstrzymywane jest zawieranie transakcji, przy czym zlecenia maklerskie mogą być przyjmowane, modyfikowane i anulowane, o ile z przepisów Regulaminu Giełdy, Szczegółowych Zasad Obrotu Giełdowego lub decyzji o zawieszeniu nie wynika inaczej."), co z kolei może mieć w określonej perspektywie czasowej wpływ na wartość majątkową praw inkorporowanych w tych instrumentach (np. w związku z wstrzymaniem zawierania transakcji i notowań dotyczących akcji, co do których wydano decyzję na podstawie art. 20 ust. 2 u.o.i.f.).Kwestią niewymagającą dalszej oceny i nieistotną w kontekście powyższych uwag jest natomiast eksponowany w zarzucie 2.b) petitum skargi kasacyjnej problem "ograniczenia prawa do emisji akcji" jako podstawy wywodzenia interesu prawnego emitenta w sprawie, o której mowa w art. 20 ust. 2 u.o.i.f. Jest bowiem oczywiste, że samo prawo do emisji akcji nie zostało bezpośrednio naruszone, skoro przedmiotem ingerencji w przedmiotowej sprawie były prawa związane z akcjami dopuszczonymi już do obrotu.Jako zbędne i bezprzedmiotowe należało również ocenić uwagi Sądu Wojewódzkiego na tle bliżej niewskazanych przepisów wydanego na podstawie art. 17 ust. 1 pkt 2 u.o.i.f. rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 25 kwietnia 2019 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (Dz.U. z 2025 r. poz. 1625). W tym zakresie należy zgodzić się z Komisją, że nie jest uprawnione wyprowadzanie podstaw do legitymacji emitenta w postępowaniu w sprawie uregulowanej w art. 20 ust. 2 u.o.i.f. z bliżej nieokreślonych przepisów ww. rozporządzenia. Stwierdzone uchybienie kontrolowanego Sądu nie miało jednak wpływu na prawidłowość zaskarżonego wyroku.W konsekwencji, uwzględniając przedstawione wyżej uzupełniające i korygujące stanowisko wykładnicze Naczelnego Sądu, należy przyjąć, że skarżąca spółka jako emitent akcji, których obrót na rynku regulowanym został zawieszony na mocy cyt. decyzji KNF z dnia 18 marca 2022 r., ma interes prawny w sprawie uregulowanej w art. 20 ust. 2 u.o.i.f., rozstrzygniętej przez powyższą decyzję, a zatem dysponuje również wtórnym interesem prawnym w sprawie stwierdzenia nieważności tej decyzji, albowiem skutki prawne rozstrzygnięcia tego rodzaju sprawy weryfikacyjnej (art. 158 § 1 i 2 w zw. z art. 156 § 1 i 2 k.p.a.) mogą mieć wpływ na sytuację prawną skarżącej. Błędne było zatem uchylone przez Sąd a quo zaskarżone postanowienie KNF z dnia 27 czerwca 2022 r. o odmowie wszczęcia na żądanie skarżącej postępowania w sprawie stwierdzenia nieważności ww. decyzji z dnia 18 marca 2022 r. ze względu na to, że wnioskodawca nie jest stroną w tej sprawie (art. 61a § 1 w zw. z art. 28 i art. 157 § 2 k.p.a.).7. W tym stanie rzeczy Naczelny Sąd Administracyjny, działając na podstawie art. 184, art. 204 pkt 2 oraz art. 207 § 1 w zw. z art. 205 § 2 p.p.s.a. w zw. z § 14 ust. 1 pkt 2 lit. a) rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z dnia 22 października 2015 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych, orzekł o oddaleniu skargi kasacyjnej oraz zasądzeniu od skarżącego kasacyjnie organu na rzecz strony skarżącej kwoty 360 (trzysta sześćdziesiąt) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.-----------------------2. w zw. z § 14 ust. 1 pkt 2 lit. a) rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z dnia 22 października 2015 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych, orzekł o oddaleniu skargi kasacyjnej oraz zasądzeniu od skarżącego kasacyjnie organu na rzecz strony skarżącej kwoty 360 (trzysta sześćdziesiąt) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.-----------------------2